界面新闻记者|赵晓娟

界面新闻编辑|牙韩翔

齐云山食品再次走到资本市场门口。

这家以南酸枣制品为核心业务的江西零食公司近日向港交所主板递交招股书。这已是其在2025年6月首次递表失效后的第二次尝试，该公司希望借此成为“南酸枣零食第一股”。

在一个极为细分的赛道中，齐云山拥有不容忽视的地位。依托江西崇义这一“中国南酸枣之乡”的产地资源，它在原材料供应和成本控制上建立起一定壁垒。灼识咨询数据显示，按零售额计算，2024年齐云山在国内南酸枣食品市场的份额达到32.4%。

但如果将视角拉回更广阔的果类零食行业，这一优势迅速被稀释。齐云山的市场份额仅为0.63%，排名第九；整个行业高度分散，前五大企业合计份额也不过5.9%。

界面新闻走访传统卖场所见，也印证了这一市场现状。

3月16日，界面新闻走访大润发卖场看到，卖场中的果脯货架上，挂着杏干、芒果干、山楂条等常见果脯零食产品，齐云山的酸枣糕产品在这家卖场并不容易找到，而在果冻货架上，一款名为“酸弟”品牌的酸枣糕冻产品则正在售卖，而酸弟来自四川，同样经营酸枣糕类零食产品。

与此同时，从营收规模看，齐云山还是一家非常“迷你”的公司。

比营收数据下滑更具风险的是，这家公司高度依赖单一主力产品。

从齐云山的产品分类在营收中占比看，南酸枣糕作为核心产品，收入占比维持在85%左右；第二大品类南酸枣粒收入占比逐年提升，2025年达到12.0%；其他产品收入占比持续下降，这种高度集中的产品结构使公司面临较大的产品单一风险，一旦南酸枣相关产品市场需求发生变化，将对公司经营产生重大影响。

不仅如此，齐云山在销售上同时高度依赖前五大客户。招股书显示，2024年最大客户（客户F）收入占比激增至23.0%，主要因该客户当年采购量大幅增加。尽管2025年该比例回落至12.8%，但客户集中度过高仍可能对公司经营稳定性构成威胁。客户F订单的大幅波动直接导致了公司2025年收入和利润的下滑，暴露出公司对单一客户的过度依赖风险。

此外，现金流层面也暴露出致命短板。

招股书显示，2025年经营活动现金流净额仅184万元，较2024年的1.06亿元出现断崖式下滑，主因客户预付款缩减、存货备货增加等因素。

尤其是叠加上市前大额分红，导致企业经营性造血能力急剧减弱。报告期内，齐云山向股东宣派及派付股息的金额分别为490万元、710万元、1140万元，呈持续增长态势。

在2025年1月19日，该公司股东批准截至2024年12月31日止年度末期股息总计约2030万元，该股息已经于2025年3月悉数派付。需要说明的是，2024财年，齐云山的年内溢利为5319.9万元，而2030万元的现金分红占其当年利润的近四成。

横向对比其他零食企业，齐云山面临的单品依赖、大客户集中，在IPO前夕上演大额分红的操作并非个例，在劲仔小鱼、溜溜梅等同类细分零食龙头身上，同样存在高度相似的经营隐患。

已上市的劲仔食品，核心单品劲仔小鱼营收占比常年超63%，是典型的单品驱动型企业，上市前同样存在大额分红、股东提前兑现收益的操作，且单品增速见顶、第二增长曲线乏力的问题始终未解。

而同递表港交所的溜溜果园（溜溜梅），梅干零食营收占比超60%，同样深陷单一品类依赖，且在IPO前夕派发大额分红，2024年分红金额远超同期经营现金流，叠加大客户集中度攀升、毛利率持续下滑，与齐云山的经营痛点高度重合。

一名坚果零食生产商向界面新闻分析，对于非常细分的零食企业而言，小众赛道虽能筑起短期壁垒，但过度依赖单一产品和核心客户，会削弱企业抗风险能力，这也是整个细分零食行业亟待破解的共性难题。

相比于综合型零食企业，齐云山所处的南酸枣赛道本身存在明显的规模天花板。

南酸枣作为区域性较强的小众水果，其消费人群和消费场景都相对有限。即便齐云山在该细分领域已经取得超过30%的市场份额，继续通过做大单品获取增长的空间也在收窄。一旦核心品类渗透率接近上限，公司很难再依靠现有产品结构实现持续扩张。

此外，尽管齐云山在南酸枣糕这一细分品类中具有较高知名度，但这种认知更多停留在产品层面，而非品牌。

在终端卖场中，酸枣糕往往与山楂条、果丹皮等产品混放在同一货架，消费者更容易基于价格或口味做出选择，而非品牌忠诚度。这种情况下，企业即便在单一品类中占据优势，也难以将品牌影响力延伸至其他品类。

从时间节点看，齐云山在2025年业绩出现回落后迅速重启IPO，也反映出一定的资本化紧迫性。

一方面，企业需要通过上市融资以支持渠道拓展和产品扩张；另一方面，在行业整体增长放缓的背景下，资本市场对于这类单品驱动型零食企业的估值预期也趋于谨慎。

如果无法在短期内证明自身具备持续增长能力，齐云山在资本市场上的估值空间可能受到限制。

招股书披露的2023-2025财年财务数据，折射出齐云山经营业绩的波动走势。2023至2024年，该公司营收从2.47亿元跃升至3.39亿元，同比大涨37.5%；净利润从2370.5万元增至5319.9万元，同比增幅超124%，规模效应带动盈利大幅攀升。

2025年，齐云山业绩迎来拐点。当期营收回落至3.14亿元，同比下滑7.4%；净利润降至4892.5万元，同比下降8%，招股书对此解释是，宏观消费复苏乏力、终端需求疲软、渠道库存去化压力加大，营收净利双降再次印证了休闲零食行业整体疲软的大环境压力。